大立科技：发展扎实稳健憧憬行业未来

　　●公司产品红外热像仪所处行业发展前景乐观，用途十分广泛。目前，电力行业是最重要的应用领域，而在消防、预防检测(包括：电力、石化、建筑、煤炭、食品、医疗等领域)、制程控制(包括：冶金、交通、电子、食品、机械等几乎所有工业生产领域)、安防(包括：边防海防、公安监视、巡逻跟踪、搜寻逃犯)、汽车夜视、环境监测预防检测(建筑、煤炭)、应急处理等领域，应用潜力巨大。军事方面的应用，又将为行业未来的增长打开巨大空间。

　　●行业正处在初创期向成长期的过渡，市场能力尤为关键。在新客户的开发和市场引导等方面，公司已经取得了一定的进展。在应急处理和海防应用等领域，公司已经取得突破性的订单。

　　●行业技术壁垒很高，竞争对手较少。国内主要三家企业武汉高德、广州飒特和大立科技在业务拓展领域各有千秋，在国内市场公司为行业龙头。

　　●管理层透明、敬业。公司是由科研院所转制而来，管理层素质较高。核心人员拥有股权，企业的凝聚力较强。公司的募投项目非制冷红外焦平面阵列探测器的国产化，具有推进核心国防安全技术和扩大市场应用双重价值。

　　●2008 年10 月2 日，同比公司FLIR 滚动PE 为35.41 倍， 09 年动态PE为23.65 倍。我们预计08、09 年大立科技的每股收益分别为0.43 元，0.58元，考虑到公司所处行业的高壁垒，市场巨大的增长空间，给予09 年20倍的PE，合理的股价应为12 元左右。

　　(联合证券)

美邦服饰：业绩成长性较为明朗

　　●本次调研重点参观了公司的ERP 系统和设计工艺中心，我们认为公司的ERP 系统在组织架构和数据采集的实时性等方面领先于国内其他同行。08 年下半年开始公司将通过募集资金对现有ERP 系统进行升级，以实现改善计划、绩效跟踪、数据分析与预测、消费者信息采集与反馈等功能，同时提高整个信息系统平台的承载功能，预计项目完成后，可以支持300——500 亿的销售规模。

　　●公司的六灶物流中心一期(120 亩，共300 亩)已经完成，预计10 月底投入运行。除了上海新物流中心建设，公司未来还将在成都、西安和武汉等地建设区域物流中心，公司物流系统的改造升级最终的发展目标是获得更高的承载能力，同时实现产品由供应商直接到各零售门店的高效运输。

　　●公司09 年春季产品的订货会已于8 月底结束，超额完成了同比增长30%的目标，我们有理由期待公司10 月份召开的夏季产品订货会的情况。

　　●公司在都市系列基础上推出的高端品牌“Me&City”目前市场拓展情况良好，该品牌未来将通过独立的事业部进行运作，同时选择更丰富的渠道形式(独立店、店中店、商场专柜等)和更严格的质量控制进行品牌的发展。09 年春季订货会对该品牌的反馈良好，预计09 年占销售收入的比重维持在28%左右。

　　●公司近三年可比门店的同店平效增长率在15%——20%之间，目前公司销售并未感受到宏观经济调控的明显影响，同时由于目前资金较为充足，在渠道获取和选择方面，公司具有较大的自由度和谈判能力。

　　●关于销售规模的增长空间，公司希望通过渠道的持续扩张、单店平效的提高、供应链整合能力的提升和人才队伍的建设等多种方式将目前不到1%的行业市场占有率提高到3%——4%。基于权威机构对国内休闲服行业2010 年将达到6000 亿元容量的预测，公司未来的增长依然十分广阔。

　　●通过本次调研我们对公司在供应链方面的整合能力和品牌发展方面的理念有了更清晰的认识，我们维持对公司的盈利预测，预计公司未来三年营业收入的复合增长率在35%左右，净利润的复合增长在43%左右。目前股价下公司估值相对于国内和香港其他可比公司偏高，但考虑公司未来的成长性更为明朗以及其新股的特质，我们目前维持“增持”评级，同时认为其股价在大盘回暖将具有更好的弹性空间。

　　●公司的投资风险主要来自于宏观调控和通胀背景下对消费的传导影响。

　　(东方证券)

开元控股：立足西安稳健发展

　　国庆‘黄金周’，开元商城营业额超过7000 万元，好于预期。我们乐观认为该店营业额在未来三年内仍保持年均5％的增长速度，继续占据西安市百货业的龙头地位。安康店装修费用已全部摊销，咸阳店的大部分装修费用也已摊销，这两家店08 年都能实现盈亏平衡，培育期比预计的时间要短。预计到2010 年，安康店和咸阳店将能够达到营业额分别为1 亿元和2 亿元的设计目标。

　　宝鸡项目和西稍门项目共计需投资11 亿，资金来源为：配股所得占30％，自有资金占20％，西稍门住宅销售回款占20％，剩余部分来自银行贷款。目前配股计划受市场环境影响，进度有可能推迟。尽管我们了解到公司的现金流充裕，但我们还是对这两个项目的进展持谨慎态度。此外，两处项目的论证和开工时间，均为百货业高增长的阶段，此时制定的营业额目标是否偏乐观，也有待时间的检验。这两个项目规模和投入金额较大，预计在短时间内很难贡献利润。而在2011 年以后，如果行业的整体环境回暖，那么这种布局将有助于维护公司在西安和整个陕西省内的品牌和渠道优势。公司也有在适当时机向陕北地区扩张的意愿。

　　受益于旅游和矿产资源的优势，我们判断西安市和陕西省在未来一段时间仍具有较强的购买力增长潜力。公司的商业地产也将在经济的快速发展中得到保值和增值。开元商城占地33 亩，位于西安钟楼边，地理位置独一无二；西稍门项目占地44 亩，位于高新区和旧城区的结合部，是咸阳机场进西安的必经之路，增值潜力巨大。宝鸡项目也处于当地最好的地段。而参考目前公司不足8 亿的市值，我们认为公司的股价具有较高的安全边际。

　　05 年，开元商城对其经营的品牌进行了一次大规模的调整，此后经过多次微调，开元商城已逐渐从原来的中档商品为主过渡到了时尚百货。在这个过程中，开元商城大幅压缩了通讯、电器等微利产品的经营面积，转而增加了一些高毛利率的服饰，此举取得了较好的成效，但继续调整的空间已非常有限。公司并没有引入一些顶级品牌的打算(奢侈品在西安的布局也已基本完成)，西稍门项目的定位与开元商城基本接近，只是根据其毗邻社区的特点，设计了超市。因此，我们认为公司在近期很难有办法再提升其毛利率。不考虑配股摊薄及转让股权收益，预计08 年到10 年的EPS 分别为0.41，0.50，0.59。参考零售行业的整体估值水平，我们给予公司目标价7.00 元，即对应于09 年业绩的14 倍动态市盈率。给予公司‘增持’评级。

　　(方正证券)

燕京啤酒：定向增发提升产能长期表现值得关注

　　●燕京啤酒日前披露，中国证监会核准公司非公开发行新股不超过11000万股，批复自下发之日起6个月内有效。同时，证监会核准豁免北京燕京啤酒有限公司因以现金认购燕京啤酒非公开发行新股，导致合计持有燕京啤酒不低于54.1%且不超过58.27%的股份而应履行的要约收购义务。为此我们与公司进行了沟通，初步结论是公司具备长期可持续发展实力。

　　●定向增发大大提升公司产能 根据发行预案，燕京啤酒发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%，即不低于17.88 元/股。发行价格根据发行时特定对象的申购报 价情况，遵循价格优先的原则确定。控股股东北京燕京啤酒有限公司认购数额不低于本次发行总股数的50%，所认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。

　　●此次非公开发行股票募集资金将投向13个项目，预计投资额179654 万元，新增啤酒产能97.5 万千升，其中2 亿元以上的项目共有4 个。预计项目完成后将增加啤酒产能97.5 万千升、10 万吨麦芽生产能力、5万吨大麦深加能力。并扩大广东、广西、河北等几个生产基地的规模。2007 年，公司啤酒销量已经突破400 万千升，预计公司产销量2009年有望突破500万千升。近两年，国内啤酒巨头分别进入新一轮扩张期，燕京啤酒的此次融资，应该看作是其重新启动大规模扩张的一个前奏。随着燕京回归全国市场，啤酒业三巨子雪花，青岛，燕京聚首舞台中央，北京啤酒市场将呈现三国鼎立之局面，而今后国内啤酒行业的竞争也将更趋激烈。

　　●公司中报显示业绩稳定 此前公司公布了其2008 年半年度报告。报告期内，公司共销售啤酒194 万千升，比去年同期增长6%，加上受托经营管理的企业共生产销售啤酒206万千升。实现主营业务收入397,401万元，比去年同期增长11.14%；实现净利润25,464万元，比去年同期增长31.63%。实现每股收益0.23 元，净资产收益率4.55%。公司称，虽然今年出现了冰冻、地震等自然灾害，给行业带来一些负面影响；原材料上涨，包括燃料上涨等，也给成本带来一些压力。但由于公司采取了一系列的应对措施，使今年上半年经营业绩保持稳定增长，公司通过奥运营销提升了品牌的价值，有效的促进高档啤酒的销售，提升市场竞争力。公司毛利率同比上升0.21 个百分点至 39.98%。

　　●产品涨价幅度可弥补成本上升影响 今年以来，在成本压力下，啤酒行业持续提价，燕京啤酒今年已经大幅上调了产品出厂价格，以化解原材料涨价影响，上半年公司销售毛利率提升了0.7 个百分点。在调价策略上，对地区主销产品提价是公司主要所采用的方式，并以提高中高档产品比例作为辅助手段。以主要销售市场北京来看，从今年3月份起，从32 元/箱调至34 元/箱，同时一箱3 瓶的奖励政策被取消，这一措施带动吨酒价格上涨105 元，而成本下降190 元左右，相当于提价12%-13%。北厂、河北、天津地区提价幅度在13%左右。内蒙地区平均提价10%，广东地区提价11%左右。经测算，此次总体提价幅度在10%左右。燕京啤酒上半年在中高挡产品的销售量占比从29%提升到32.5%，公司新推出的无醇啤酒呈现供不应求的态势，此产品不仅拥有较高的毛利率，更为中高档市场的进一步扩展带来一个突破口。另外，公司采取了多种方式以降低生产成本，其中主要包括高浓度发酵与糖化，如高浓度发酵，可以减少吨耗粮8 公斤/年。

　　●“含亚硝酸钠”传闻影响有限 9 月23日，有网站报道称，国家质监总局在抽查酒类产品时，在贵州茅台、山东张裕、中粮长城和青岛啤酒中发现了致癌物质亚硝酸钠。当日，酿酒板块全线下跌，大部分白酒类公司均跌停报收。虽然市场传闻的产品名单中没有燕京啤酒，但燕京啤酒副总兼董秘刘翔宇仍在第一时间做出回应，燕京啤酒高度重视食品安全和产品质量，严格执行国家标准和企业内控标准，从原辅材料到产成品全过程严格按照工艺标准进行检测。刘翔宇经与国家质量监督部门和啤酒行业协会进行沟通，认为该报道没有任何事实依据，属不实报道。此外，9 月24日青岛啤酒经国家啤酒及饮料质量监督检验中心检测结果表明，其生产产品中不含亚硝酸钠。

　　●原材料价格逐步回落，预计明年毛利率得到回升 啤酒大麦在啤酒的生产成本中所占的比例在40％以上，作为啤酒大麦主要进口国之一，在大麦价格飙升的情况下，对啤酒行业成本造成巨大压力。2007 年下半年，受国际大麦价格上涨的因素影响，国内大麦价格也水涨船高。大麦价格飙升导致澳洲农户提高了大麦种植面积，有机构预计如果今年天气正常，澳洲大麦产量将比07 年的592 万吨大幅增长51%，达到896万吨。澳洲进口啤酒大麦价格可能会在08 年下半年回落，另一方面，今年国产大麦播种面积增加，产能增加，去年国产大麦价格最高能达到3100-3200 元/吨，近期公司的收购到厂价已经降到了2600 左右。随着啤酒大麦价格回落，啤酒行业成本压力将会缓解，预计2009年，啤酒行业的整体毛利率将会有所回升。

　　●风险提示 我国啤酒市场主要在城市，而城市市场已处于相对饱和状态。北京每年啤酒消费量约150 万吨，然而燕京、青岛、华润雪花三大巨头加在一起每年的产量已达160 万吨，供大于求，其他中心城市有过之而无不及。此次公司增发募集资金也用于新增产能，随着国内外各大啤酒厂商都继续大规模投资于啤酒业，不断扩充产能，行业竞争日趋白热化。而燕京啤酒此次采取的主要是对普通产品提价的销售策略，由于工薪阶层对啤酒的消费刚性不强，可能会造成了部分消费者因啤酒价格上涨而放弃饮用，对其在垄断市场的占有率损失影响的大小，还有待进一步观察。

　　●估值与预测 公司中报显示成本压力比预期小，毛利率略有上升，考虑到未来增发后销售量与毛利率的持续提升、大麦价格下降预期以及公司销售费用下降，我们预计公司2008-2010 年每股收益分别为0.47、0.57 和0.65元，分别相当于2009 年21.8 倍和2010 年19.1 倍动态市盈率。在经历了大幅下跌后，公司目前已进入合理估值区域，我们维持“增持“的目标价，并给予15 元的6 个月目标价。

　　(爱建证券)

兴化股份：公司业绩超预期增长

　　事件：

　　公司发布2008年1-9月份业绩修正公告。

　　兴化股份预计2008年1-9月归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长幅度在130%-160%之间。按公司最新股本计算，去年同期每股收益为0.17元。

　　业绩预计出现差异的原因为：在奥运会期间，公司主导产品硝酸铵的销售及运输未受影响，公司销售正常，产品仍在高价位运行，三季度的产品销售价格平均在3000元/吨左右，业务利润大幅增长。

　　点评：

　　根据公司最新的公告，公司08年前三个季度的每股收益将在0.39元-0.44元之间，实现了超预期的增长，对此我们在前期的报告中已做出相关的提示。

　　公司的主导产品硝酸铵作为工农业两用、具有高行业进入壁垒、且受政府价格管制影响较小的特殊氮肥品种，在生产成本大幅上升、政府严格控制价格和出口的化肥行业中，是难得的企业具有定价权的化肥品种。而国际市场产品价格的大幅上涨，企业增强盈利能力提供了良好的外部条件。

　　从国际市场硝酸铵和尿素的价格走势来看，硝酸铵尽管也出现了见顶迹象，但是仍强于尿素的价格走势。

　　鉴于公司前三季度业绩的大幅增长，而且，公司存在着明确的资产整合和资产注入的良好预期，我们继续看好公司未来数年的成长性。

　　我们上调公司08-10年的每股收益上调至0.51元、0.66元和1.00元，仍然维持公司的投资评级：短期强烈推荐，长期A。建议投资者在5.50元以下逐步买入，12个月目标价9.90元(15倍市盈率)。

　　(国都证券)

昆明机床：未来看结构调整内涵式增长

　　调研目的：了解机床订单承接情况、钢材涨价对下半年毛利率影响，以及其他非机床业务处置进度等。

　　调研结论

　　机床订单仍较充足

　　在公司机床细分结构中，中小规格卧镗由于长三角、珠三角等众多小企业倒闭而影响订单需求外，落地镗的订单依旧比较多，未出现明显下滑现象。公司未披露整体手持订单情况，从机械行业协会披露的月度数据来看，手持订单是逐月增加的，说明承接订单数还是大于完工交付数。

　　签订出口代理协议旨在建立通道，短期难以快速增长

　　昆明机床上半年实现机床出口1230.2 万元，占机床销售总收入的比重不到2％。去年公司机床出口刚开始取得突破，我们预计去年机床出口3000～4000 万元之间；从上半年出口情况来看，全年出口难以较大增长。公司与沈机和云机进出口公司签订代理出口协议，规定最近三年的出口代理上限总和分别为5000、6500 和8000万元。公司签订协议主要利用它们的国外销售渠道，从公司以前的进口替代定位和国内数控机床大部分依赖进口等特征推断，短期公司出口业务难以较快增长。

　　下半年毛利率有进一步下降风险

　　今年上半年，公司营业毛利率35.17％，同比提高3.53 个百分点；其中机床业务提高7.38 个百分点。如果考虑到去年研发费用进成本、今年按照管理费用核算这个因素，上半年可比毛利率30.98％，比去年下降0.65 个百分点。在上半年钢材价格大幅上涨的背景下，公司毛利率仅下降不到一个百分点，主要是由于机床生产周期较长、原材料主要是去年年底采购所致；预计下半年毛利率有所下降，全年机床毛利率在35％左右；由于7 月份以来钢材价格下跌，预计明年上半年机床毛利率有所回升。

　　昆明道斯机床有望继续较快增长

　　合营企业道斯机床主营刨台式镗铣床，单位价值低于落地镗，但高于中小规格的卧镗；道斯主营产品与公司没有太大交叉性，不存在同业竞争的担心。上半年，道斯机床实现净利润769.70 万元，同比增长2.9 倍；快速增长主要是来源于昆机、捷克的配套增加。

　　预计明年道斯机床仍会保持较快增长，但增速会有较大下降。

　　其他非机床业务处理按部就班

　　预计进行处置的非机床业务主要是思源智能(78.03％股权)和自动机器(90.92％股权)，西安赛尔(45％)股权短期不会处理。

　　7 月18 日，思源智能78.02％的股权以评估价854.70 万元继续在云南产权交易所再次挂牌，预计年内很可能完成交易。由于公司已经对此项投资提取1933 万元减值准备，按评估价转让不会给公司带来转让损失。6 月30 日，自动机器股东大会通过对其解散清算，预计年内完成清算的可能性不大。由于公司已经对其全额提取减值准备，清算完成即使没有清算收益，也不会对到期利润构成损失。

　　公司未来看点在于产品结构调整式内涵增长

　　与齐二、武重等新建产业园、外延式大幅扩充生产产能不同，公司未来增长主要是内涵式增长。通过铸造车间翻建、购买导轨磨关键设备及其他技改等来提高铸造、粗加工和精加工产能，同时产品向大型、精密、高效方向发展，产品结构优化，来实现较快稳定增长。公司产品结构调整，主要是提高高附加值的落地镗业务占比，增加落地镗的产品规格(镗轴直径扩大)，同时积极研发龙门铣等新产品。预计短期内公司没有再融资需求和规划。

　　调整盈利预测与估值

　　我们预计，公司完成去年年报披露的全年经营目标没有问题；同时，小规格卧镗订单下滑较快、下半年毛利率进一步下滑，我们调整全年业绩预测。预计2008～2010 年分别实现每股收益0.63、0.80 和0.95 元，按机床上市公司23 倍动态市盈率估值，目标价14.50 元。维持"买入"投资评级。

　　(中信建投)

　康缘药业：研发积蓄力量 创新引领成长

　　研发构筑竞争壁垒，技术领跑现代中药

　　康缘药业在中药物质基础研究方面的持续多年投入，已经构筑了其他公司难以超越的核心竞争力，奠定了中药现代化领域技术领跑者的优势地位，公司多年来的投入也得到了丰厚回报，枝繁叶茂的产品结构，桂枝茯苓胶囊FDA 临床试验的顺利推进就是最好的证明。

　　强化产品梯队战略使公司成功破解"可持续发展陷阱"的迷局

　　目前现有产品除桂枝茯苓胶囊外，其他产品销售增长迅速，未来1-2 年之内，还将有热毒宁注射液、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊等一批产品的销售突破亿元大关。与此同时，公司后续的重磅产品储备丰富，随着这些产品日后的陆续推出，公司将迎来一轮接一轮的业绩增长高潮，预计未来三年公司归属于母公司的净利润的CAGR 在46.16%。

　　营销改革成功奠定公司腾飞基础

　　公司的分线营销改革成功以及和商业的战略合作的展开，为产品的销售的持续上量、延长产品成长周期以及缩短未来新产品的导入期奠定了坚实的基础。

　　公司未来发展战略明确

　　公司发展战略是要把康缘药业打造成为在现代中药领域技术上先行者，在做专做精工业的指导思想下，公司势必要放缓规模扩展的速度，把资源向工业上转移，未来计划将康缘商业剥离出去。

　　投资建议

　　基于公司的高成长性和市场因素的综合考虑，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，赋予其40 倍市盈率完全合理，公司按照08 年业绩(25%的税率计算)估算合理价值应在21.6 元，合理价值区间在18.9-24.3 元之间；按照08 年业绩(15%的税率计算)估算合理价值应在24.8 元，合理价值区间在21.7-27.9 元之间。给与公司"买入"的投资评级。

　　(渤海证券)

北大荒：立足农业 走出农业

　　调研目的

　　作为农业中的龙头公司，北大荒一直受到广大投资者的关注。我们9月22日到北大荒公司进行了调研，与公司董秘史晓丹先生、证券事务代表赵义军先生就公司近况、发展前景、可转债募集资金投资项目进展等问题进行了交流。

　　调研结论

　　土地承包费保持持续稳步增长

　　在国内农业生产资料价格上涨、国际粮食价格上涨、国家提高粮食收购保护价等因素的影响下，粮食价格长期必将处于稳步上涨的轨道中，粮食价格的上涨，对于保证公司土地承包费收入的稳步上涨具有重要的促进意义。但是作为国家控股的上市公司，受到国家减轻农民负担政策的制约，公司也不会无限制的上调土地承包费。我们预计公司土地承包费未来每年的增幅大概为3%-5%的水平。

　　大米深加工业务迈开实质步伐

　　按照公司2007年底发行可转债募集资金时候所公布的计划，有四项大米加工相关项目08年底即将建成投产，其中包括米业公司优质大米加工项目、米业公司迎春制米厂年综合加工稻谷30万吨和米业公司年产8000吨米糠蛋白项目，四大项目正在建设中，三个项目2008年内建成投产的可能性不大，建成要推迟到明年，而发挥效益预计也要等到2009年下半年。米业公司还具备生产1.5万吨米糠油、2.5万吨米糠粕、0.15万吨糠蜡的能力，这是公司向稻谷深加工方向产业链延伸的具有重要意义的一步。但因目前产量和销量太小，对公司利润影响不大。

　　给予"增持评级"

　　我们暂不考虑公司可转债转股的影响，预测北大荒2008年-2010年的每股收益为0.38元、0.43元、050元。预计公司的合理股价为11.4元，较现在的股价还有15%的溢价空间，给予其"增持"评级。

　　(中信建投)